« Foncières : l’indexation est un élément clef de l’analyse » - Laurent Gauville, Gestion 21

Pour Laurent Gauville, directeur général délégué de Gestion 21, et gestionnaire du fonds Immobilier 21 ⁽¹⁾, le niveau historiquement bas de décote des foncières cotées devrait être corrigé dans les mois à venir. A condition que l'indexation des loyers continue de fonctionner. Point de vue.

Depuis la fin de l'année 2019, le secteur de l'immobilier coté de la zone euro affiche un repli de près de 40 %. Comment expliquer cette contreperformance des foncières, alors même que les valeurs d'actifs et les loyers progressent sur cette période ?

Laurent Gauville - L'explication vient des anticipations du marché sur l'évolution future des cash-flows et des valeurs d'actifs dans un environnement de hausse des taux et d'inflation. Notre opinion est que le questionnement face à cette nouvelle donne est légitime. Mais que l'anticipation du marché est excessive. Sachant que la décote des cours de Bourse par rapport aux ANR ⁽²⁾ est historiquement élevée : -54 %. Et que le multiple de cash-flow est historiquement faible ⁽³⁾, le marché anticipe une baisse des cash-flows et des valeurs d'actifs de plus de 35 %. Le propos n'est pas de nier l'impact de la hausse des taux. Mais de rappeler que l'ensemble des baux sont indexés. Et que la dette a une maturité moyenne d'environ 6 ans.

Car intervient également le mécanisme d'indexation des loyers…

Laurent Gauville -L'indexation des loyers contribue effectivement à la croissance organique des revenus des foncières. Qui atteint des niveaux permettant de limiter très largement l'impact de la hausse des taux d'intérêt sur les cash-flows et les valeurs d'actifs. Pour mémoire, l'impact négatif sur les cash-flows de l'année d'une hausse des taux de +250 bp est neutralisé par une croissance organique de +3,5 %. Et ce grâce à la maturité de la dette. Ainsi qu'à la prise en compte progressive de l'augmentation des frais financiers.

Quelles sont vos hypothèses sur l'évolution des cash-flows et des valeurs d'actifs des foncières ?

Laurent Gauville -Nos hypothèses d'évolutions futures des cash-flows sont de -15 % à +5 % selon les foncières. Soit un niveau proche de 0 % en moyenne sur le secteur. Pour l'évolution des valeurs d'actifs, nous les estimons dans une fourchette de -15 % à 0 % selon les foncières. Soit -5 %, en moyenne, sur le secteur. Ces estimations sont très différentes de celles du marché. Ainsi, nous espérons, dans les mois à venir, un recalibrage positif des anticipations du marché. Cette situation n'est pas inédite. Elle s'est déjà produite en 2009 et en 2020. Où des niveaux de décotes de l'ordre de -50 % ont conduit à un fort rebond des cours de Bourse, suite à une amélioration des anticipations du marché.

Ces analyses débouchent-elles sur une recommandation d'achat des foncières ?

Laurent Gauville -Nous avions une recommandation d'achat quand le secteur décotait de 30 %. Cette décote s'est malheureusement creusée avec la baisse des cours. A un niveau historiquement bas, de -54 %. Ce qui nous procure un confort supplémentaire dans notre opinion d'achat. Je rappelle que sur les 15 dernières années, le niveau de décote de -50 % n'a été atteint qu'en mars 2009 et en mars 2020. Et a été suivi par un fort rebond à 12 mois. De respectivement +88 % et + 31 %...

Quels facteurs pourraient invalider cette analyse ?

Laurent Gauville –Vous voulez dire, sur quels éléments pouvons-nous nous tromper ? Il ne s'agit pas ici de parler d'un éventuel durcissement du conflit ukrainien. Ou de l'apparition de nouveaux évènements macro-économiques ou géopolitiques. Mais de s'intéresser à ce cas d'investissement -en foncières cotées- à proprement parler. L'indexation est alors l'élément clef de l'analyse. Elle agit comme un papier buvard à l'impact de la hausse des taux nominaux. Il faudra par conséquent suivre avec attention, comme nous l'indiquions déjà en juin dernier, la capacité des foncières à répercuter l'indexation contractuelle. Les récentes publications et le discours des managements sur la capacité à faire progresser les loyers sont en ce sens réconfortants. Car, si les foncières ne parvenaient pas à répercuter l'inflation, notre cas d'investissement serait évidemment revu.

A propos de Gestion 21⁽ⁱ⁾

Gestion 21 est une société de gestion indépendante créée en 2007. Son métier consiste à gérer des actions à long terme pour le compte d'investisseurs via des OPC ou des mandats institutionnels. Elle propose son expertise sur 2 classes d'actifs : les actions françaises et les foncières cotées de la zone euro. Forte de l'expérience accumulée par ses gérants-fondateurs depuis plus de 20 ans, de ses travaux de recherche appliqués, du suivi approfondi et des rencontres avec les entreprises, l'équipe de gestion travaille avec patience et rigueur dans le but de réaliser des investissements profitables à long terme.

(i) Information extraite d'un document officiel de la société.

⁽¹⁾ Le fonds Immobilier 21 supporte un risque en capital, un risque Action et un risque lié à la gestion discrétionnaire. Veuillez-vous référer au prospectus et au document d'informations clés pour l'investisseur avant de prendre toute décision finale d'investissement. ⁽²⁾ Actif net réévalué. ⁽³⁾ 9x pour le portefeuille du fonds Immobilier 21, vs 17x pour la moyenne long terme du secteur.